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嘉实基金2021年一季度投资展望

  2020年全球风险资产整体较为跌宕起伏,股、债、汇以及大宗商品市场等均呈现不同程度的持续震荡。随着各国央行QE政策以及政府大规模财政刺激的起效,主要经济体的资产

  展望2021年,虽然疫情可能不会在全球范围内完全结束,但有效疫苗的研发和逐步接种、伴随着经济活动的渐次重启,以及前期财政和货币刺激政策的“缓退坡”,都将继续支持全球宏观经济环境的持续边际改善。

  从资产配置的战略角度出发,尽管疫情不会转眼消失,但海内外经济的共同复苏,将成为明年大部分时间市场的主要基调,未来有望出现的周期性反弹或可提前布局。

  经济复苏进程的展开伴随的是金融条件从极度宽松逐步回归,在今年金融资产估值大幅扩张的背景下,预计明年市场回报将整体回落,投资者需适当降低预期回报。考虑到投资组合应该足够坚韧,投资者进行相对分散的资产配置将有利于整体组合的表现。

  回顾2020年,历史级别的市场动荡背后是历史级别的事件冲击:全球范围的疫情爆发,油价暴跌,美元与美股流动性风险等现象。

  2020年全球主要权益市场先抑后扬。从三季度开始,各国不断提升创业板指领涨全球主要,北上资金的流入也表明了外界对于中国市场的信心。

  全球债券利率徘徊在历史低位下,主权债券市场表现不一。与价格反向变动的基准 10 年期国债收益率在 3 月份跌至历史低点后于近期反弹;富时欧洲国债指数年内累计涨幅较高,表现居前;中国主权债吸引力增强;日本国债收益率呈负。

  汇市方面,今年以来,美元的竞争力逐渐走弱;商品方面,受益于全球低利率环境和避险情绪上涨,黄金、白银等今年涨幅可观;原油则是 2020 年价格震荡最大的大宗商品。

  2020年3月中旬的极端市场波动,市场总体 risk-off 特征明显,现金为王;在 4 月 -7 月全球疫情得到部分控制、相关恐慌情绪逐渐消退的背景下 risk-on 特征明显;8 月至今市场总体虽然仍呈现 risk-on 风格,但分化较剧烈,波动率再次上升,顺周期板块相对占优。

  机构化成为主要推力:年初疫情带来流动性宽松、居民资金借道公募基金加速入市,公募机构成为主导全年市场资金流向、风格与资产配置的边际最强力量。

  风格切换,内部分化:沿着经济复苏的轮动线索,八月以来顺周期低估值板块轮番实现上涨。上半年受益流动性宽松的高成长高久期个股出现了剧烈分化,下半年以来随着市场风格的变化,越来越多的行业估值水平进入到了合理范围区间。

  美国经济将继续修复,一季度或是美国经济相对低点,但将维持环比正增长。美联储推出“平均通胀目标制(AIT)”给市场一个相对稳定的宽松预期。欧元区经济增速负增长程度要比美国深,所以明年在同比数据上会相对比美国“好看”一些;欧元区作为一个整体要比美国经济更“外向”,所以受中国商业周期的影响比较大一些。

  与海外不同,国内在疫情有效管控下已经率先迈入经济复苏深化阶段。我们预测2021年大部分经济数据的增速获将显着高于上年。从流动性角度看,2021年的M2、、社融等流动性增速或处于2019与2020年之间的水平,可能会有“2020年松,但不太松;2021年紧,但不太紧”的情形。

  信用扩张开始回归中性。社融同比拐点初现,M1同比仍在上行,信用扩张边际放缓但仍维持较强韧性;往后目标是总量平稳回落,结构上精准点射发力。

  与经济复苏相匹配的广谱利率组合:短端资金价格回升、无风险利率持续上行、期限利差收窄。信用利差因违约风波走阔,16年也曾出现类似的走势。

  截止到目前,2020年度宏观杠杆率有所上升,股票指数系统性上升。杠杆率逐季走低,股指(指季末收盘价)在宏观杠杆率见高点的三个季度后见高点。从季度环比来年看,今年宏观杠杆率上升最快的是一季度,二三季度已逐季明显回落。

  2020年的整体表现是经济、政策、盈利的空间相对被压缩,反映在资本市场上,和债市的高低点也有一些压缩,结构性的机会比较大。

  主线维度:“十三五”着重供给侧改革主线,“十四五”围绕国内国际双循环高质量发展布局。复盘来看,投资机会的把握还需要结合产业周期的节奏。

  目标维度:解决问题是最为迫切的底层需求。“十四五”创新转安全导向、环保转能源替代导向,强调核心城市圈建设和乡村振兴发展。

  产业维度:“十三五”时期重点关注互联网、城市化基建、生态保护和环境治理;“十四五”时期除去预期充分的半导体为代表的高科技领域外,更加关注战略性新兴产业、新基建、新能源绿色产业及数字化发展等,如粮食安全、工业元件安全、能源安全等。

  2030 年碳达峰:时间紧任务重。央行已着手制定《碳达峰金融行动计划》,包括银行、保险、券商等金融机构的一揽子计划。另外,2021 年将成立统一的“碳排放资产交易所”,新能源空间很大。

  疫情给全球宏观经济带来了深刻的变化,全球的超额流动性投放对金融&实物资产价格影响均比较显着。

  在疫情的冲击下,全球经济活动和政策调控改变了过去几年相对温和的运行态势,整体波动显着放大,这将导致典型的“美林时钟”投资框架可能再度回归。随着有效疫苗的推出和复工复产的深入,海内外经济的共同复苏将成为明年大部分时间市场的主要基调。

  我们认为在2021年,市场会更偏向缓慢和稳健的运行状态,慢慢回归常态。基本面的改善对于风险资产和周期类资产相对利好。未来一个阶段宏观环境更有利于股票和商品市场,债券市场可能还将延续收益率高位震荡的态势。

  由于2020年海外经济活动恢复的进度与程度全面慢于国内,主要国家央行将比中国更长时间维持宽松货币条件,海外复苏在2021年的边际加速度均有望强于国内。

  海外权益:结合多种估值指标来看,美股估值偏高,未来进一步提高的空间有限,需要盈利的上升来推动。相较于美股,日本和欧洲市场估值和盈利周期均处于相对低位。

  海外债券:伴随着经济活动水平和通胀水平的修复,美债利率也将向上修复。明年储继续扩表、延续复苏的经济环境有利于信用债市场的修复,高收益债的信用利差有望压缩。但考虑到基准利率的上行风险,高收益债的绝对回报缺乏想象空间。中国以外的新兴市场国家受疫情拖累经济复苏的进程相对滞后,新兴市场债的安全性吸引力不足。

  从中长期视角审视国内权益市场基本面的趋势,大类资产配置视野下比较优势显着,投资的角度而言更多着力解决业绩增长的结构亮点与估值水平的周期波动问题:

  结构上看,宏观线索上重点把握成长空间、竞争优势和周期位置叠加下的出口产业链、中高端制造业和涨价子行业。风格上,依然维持 Cycle 总体优于 Non-Cycle 的判断,但估值轧差有所收敛后主要靠更高的业绩弹性推动。

  2020年国内债券利率与经济走势基本一致,均经历了V型反弹。整体上看,10年期国债利率的中枢确实下降了,债券市场仍将调整,随着名义GDP增速的回落以及较高配置价值的影响,下半年债券市场形势可能会有所改善。 “资产配置方向性观点”

  方向性观点反映我们对广泛全球资产类别的偏好及其在未来3个月内走势的看法。我们对2021年一季度的投资看法主要包括 :

  中国权益适度高配:在经济与流动性振幅因疫情被再度放大的背景下,我们认为当下的宏观组合仍然处于对权益资产相对有利的位置,配置国内权益市场的比较优势相对显着。权益市场结构大概率会向着顺周期板块和价值风格切换,盈利扩张与估值收缩角力将持续加码,应适度降低收益预期。

  中国固收适度标配:目前境内信用债利差偏低,对潜在风险的保护略有不足,建议适度低配;相比之下,离岸中资美元债的违约率相对较低、预计信用利差较阔,在经济回升阶段具有较好的配置价值;当前10年期国债收益率代表了我们认为未来的中枢水平,建议保持中性配置。

  适度低配美股、美债:考虑到美国经济仍面临多种风险,比如战胜疫情、恢复经济、长期国债利率可能会随着经济回升而上升产生估值回调压力、市场程序化交易扎堆等综合因素,我们认为当前估值下美股的长期回报空间有限,建议适度削减配置比例。同时,美国经济复苏持续进行,通胀预期升温。10年期美债利率在复苏周期中还有进一步上行的空间和风险,建议适度低配。

  全球实物资产适度标配或高配:经济复苏预期下大宗商品有向上动力,我们认为大宗商品在明年有较好的表现机会。受到宏观经济等因素的共振影响,铜、镍、锌等有色金属近期出现整体上涨,其价格传导性较快,明年一季度大概率会延续;黄金短期或震荡走低,但金价在长期仍有支撑;全球原油供需平衡将缓慢改善,实际修复程度有待观察。

  关注长期回报与长期风险:市场仍然充满不确定性,并可能会出现进一步调整。我们建议长期投资者将重点放在长期预期回报上,尽量避免投机交易和市场择时的短线行为。

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